En un entorno donde el ecosistema emprendedor avanza hacia una mayor sofisticación financiera, el recurso al venture debt (VD) como mecanismo de financiación alternativa ha adquirido una relevancia cada vez mayor como una alternativa (o complemento) frente a las rondas tradicionales de equity.
Esta modalidad permite a las startups acceder a liquidez sin diluir sustancialmente el capital de los fundadores ni de los inversores existentes. Sin embargo, para maximizar sus beneficios y mitigar los riesgos asociados, es determinante comprender a fondo y negociar adecuadamente los term sheets (TS) que regulan estas operaciones.
Desde nuestra experiencia asesorando a startups e inversores a nivel nacional e internacional, observamos que los errores cometidos en esta fase preliminar suelen tener un impacto desproporcionado en la estructura financiera futura de la compañía. La prisa por cerrar una operación, unida a la aparente simplicidad de los term sheets en operaciones de venture debt, puede inducir a una falsa sensación de seguridad.
El term sheet en estos casos es básicamente un acuerdo preliminar en el que se recogen los principales términos y condiciones del préstamo. Aunque, como en el resto de operaciones de financiación/M&A, no suele tener carácter vinculante en su totalidad, su relevancia no es menor: los contratos definitivos de préstamo son, en esencia, una extensión detallada de los acuerdos alcanzados en esta fase inicial.
Por ejemplo, la jurisprudencia estadounidense, que marca el paso desde hace décadas, señala en el archiconocido caso de Texaco contra Pennzoil— que la intención de las partes en un term sheet puede llegar a generar efectos jurídicos si existe un compromiso claro respecto de sus términos esenciales —en España, en cambio, y sin entrar ahora en detalles, la calificación que han hecho nuestros tribunales sobre este tipo de acuerdos preliminares ha dependido de las circunstancias del caso concreto, sin poder extraer una doctrina unívoca—.
Uno de los elementos nucleares de todo term sheet es la tipología del préstamo. Los préstamos a plazo (term loans) y las líneas de crédito renovables (revolving credit facilities) presentan distintos perfiles de riesgo y necesidades de liquidez.
Mientras que el préstamo a plazo facilita un capital fijo a devolver en un calendario determinado, la línea de crédito permite una mayor flexibilidad en la disposición de fondos. La determinación de la fecha de vencimiento y del tipo de interés (fijo o variable) influirá directamente en la carga financiera soportada por la compañía. Como en toda operación de financiación con tipos variables, es imprescindible establecer mecanismos de protección ante subidas significativas del índice de referencia (e.g., euríbor + margen).
Igualmente relevante es la regulación de las garantías. De acuerdo con el artículo 270 de la Ley Concursal española, los créditos garantizados con prenda o hipoteca gozan de privilegio especial. Por tanto, resulta esencial delimitar qué activos asegurarán el préstamo. Es habitual que el prestamista exija garantías sobre todos los activos de la compañía, pero puede negociarse la exclusión de, por ejemplo, activos de propiedad intelectual, a cambio de un compromiso negativo (negative pledge) que impida la constitución de garantías a favor de terceros sobre dichos activos. En las startups tecnológicas, donde el valor intangible es crucial, este punto es especialmente sensible.
También es imprescindible analizar posibles cargas preexistentes sobre los activos. Una adecuada due diligence que incluya comprobaciones registrales puede evitar conflictos posteriores. Además, la compañía debe asegurarse de que la formalización del nuevo préstamo no infrinja otros acuerdos relevantes ni contratos de financiación vigentes (negative covenants), lo que podría activar cláusulas de incumplimiento cruzado (cross-default). En más de una ocasión, hemos visto cómo una cláusula olvidada bloqueaba completamente una financiación estratégica por no haberse revisado con suficiente antelación.
En muchos term sheets, el prestamista también exigirá la bancarización exclusiva con su entidad, trasladando la tesorería de la startup a sus cuentas. Esta condición, a veces inadvertida, puede limitar la agilidad operativa y generar dependencia bancaria.
La disposición del préstamo por tramos (tranches), vinculada al cumplimiento de hitos (milestones), como el cierre de una nueva ronda de financiación de equity, la obtención de autorizaciones regulatorias o el desarrollo de un producto clave. Estos hitos deben ser realistas, medibles y compatibles con los tiempos habituales del sector. Una mala definición puede provocar bloqueos de liquidez en momentos críticos.
Desde el punto de vista económico, deben analizarse también las comisiones asociadas: penalizaciones por amortización anticipada (prepayment penalties), comisiones de salida (exit fees) y comisiones por no utilización (unused commitment fees), porque pueden encarecer de forma significativa el coste efectivo del venture debt. Negociar su reducción o condicionalidad puede suponer un ahorro relevante.
Especial atención merece el régimen de incumplimiento (events of default). Las causas que activan el vencimiento anticipado deben acotarse cuidadosamente, evitando formulaciones excesivamente amplias o ambiguas. Además, es común que el interés se incremente en caso de default, lo que puede agravar aún más una situación de tensión financiera.
Un rasgo distintivo del venture debt es la exigencia frecuente de instrumentos de capital, como los warrants, encuadrados dentro de la categoría de mecanismos que otorgan al prestamista el derecho a adquirir acciones de la startup a un precio fijado (equity kicker).
La negociación de sus términos —incluyendo el número y tipo de acciones, el precio de ejercicio, el vencimiento y la extinción anticipada en supuestos de salida (liquidity events)— debe abordarse con precaución, dado su impacto potencial en el cap table. En algunos casos, la dilución asociada a los warrants mal negociados puede ser incluso superior a la que habría implicado una ronda de equity convencional.
Finalmente, resulta altamente recomendable fomentar la competencia entre prestamistas. Contar con varias propuestas de term sheet no solo permite comparar condiciones económicas y jurídicas, sino que refuerza la posición negociadora de la compañía. La diferencia entre aceptar el primer term sheet recibido y negociar dos o tres propuestas paralelas puede traducirse en millones de euros a largo plazo.
En definitiva, un term sheet bien negociado y estratégicamente estructurado puede convertir el venture debt en una oportunidad de crecimiento real para las startups. Por eso, fundadores e inversores deben abordarlo con un enfoque jurídico-técnico riguroso, contando con asesoramiento especializado desde el primer momento.
Creemos que el venture debt está llamado a consolidarse como una herramienta clave en la financiación de startups de alto crecimiento, especialmente en contextos de corrección de valoraciones y mayor exigencia de eficiencia de capital. Bien estructurado, no será una trampa, sino una palanca.
